¿Burbuja de IA? Cómo poner a prueba la tesis de Swisscanto

Una tecnología puede cambiar la economía y, a la vez, producir inversiones ruinosas. Una empresa puede multiplicar sus beneficios y seguir siendo demasiado cara. Esas dos posibilidades suelen desaparecer cuando el debate se reduce a una palabra: burbuja. El 3 de marzo de 2026, Gerhard Wagner, responsable de estrategias de renta variable sostenible en Zürcher Kantonalbank, dijo en una entrevista publicada por Finect que era prematuro aplicar esa etiqueta a la inteligencia artificial, aunque admitió que determinadas áreas podían estar sobrevaloradas.

La respuesta útil no consiste en aceptar o rechazar su optimismo. Consiste en dividir la afirmación en pruebas independientes: si existe demanda real, si la capacidad instalada se utiliza, si los ingresos se convierten en caja después de pagar la infraestructura y si el precio de cada acción exige un futuro razonable. Ese método seguirá sirviendo cuando cambien los modelos, los chips y los nombres de las empresas.

Primero, identificar quién formula la tesis

Wagner no habla desde una institución neutral. Es gestor de cartera, y Swisscanto presenta la IA como uno de los ejes de su estrategia global de renta variable. El análisis publicado por la propia gestora el 23 de febrero explica que la cartera estaba sobreponderada en tecnología de la información, industria y salud. Su apartado legal añade dos límites decisivos: el documento tiene fines publicitarios y promocionales, y sus opiniones sobre emisores no se elaboraron bajo las reglas de independencia aplicables al análisis financiero.

Eso no invalida la tesis. Sí cambia cómo debe leerse. Una fuente puede conocer muy bien un sector y tener al mismo tiempo un interés económico en su interpretación. La pregunta correcta no es si merece confianza absoluta, sino qué parte de su argumento puede contrastarse fuera de su cartera. Aquí hay tres afirmaciones distintas: la IA tiene aplicaciones duraderas; la inversión en infraestructura puede generar rendimientos; y ciertas acciones no incorporan expectativas excesivas. Ninguna demuestra automáticamente las otras.

La tecnología y la valoración no son la misma prueba

Una burbuja tecnológica y una burbuja bursátil no son sinónimos. Internet sobrevivió a empresas que no lo hicieron. El ferrocarril transformó territorios aunque muchos inversores perdieran dinero en líneas mal financiadas. La utilidad social de una infraestructura no determina cuánto beneficio capturará cada proveedor ni cuánto conviene pagar hoy por ese beneficio futuro.

Por eso tampoco basta con observar que un múltiplo como precio-beneficio no ha aumentado. Si el beneficio crece, la cotización puede subir al mismo ritmo y el múltiplo permanecer estable; pero ese precio todavía supone que el beneficio no se desplomará. Wagner usa Nvidia para defender que precio, ventas y beneficios han evolucionado de forma acompasada. La inferencia prudente es más estrecha: el aumento de la cotización no procedía solamente de una expansión del múltiplo. No prueba que la demanda futura, los márgenes o la competencia vayan a comportarse como espera el mercado.

Además, un múltiplo es una fotografía con decisiones contables dentro. La guía de la SEC para leer un informe 10-K recomienda acudir al estado de resultados, el balance, el flujo de caja y sus notas, y revisar en la discusión de la dirección los riesgos, obligaciones y estimaciones críticas. También recuerda que las medidas no sujetas a GAAP exigen criterio del lector. Mirar solo el beneficio ajustado o solo el flujo de caja libre puede ocultar una parte distinta del coste.

Primer puente: de la inversión a la capacidad operativa

El volumen de capital es real. La Agencia Internacional de la Energía estimó en abril de 2026 que el gasto de capital de cinco grandes compañías tecnológicas superó los 400.000 millones de dólares en 2025 y podía crecer otro 75% en 2026. Pero el mismo informe advierte que no todos los proyectos anunciados se materializarán, que hay cuellos de botella en redes, electricidad, memoria avanzada y fabricación de chips, y que el crecimiento de centros de datos será sensible al coste de financiación y a las expectativas de retorno.

El primer control, por tanto, es físico: cuánto gasto se convierte en equipos instalados y centros conectados, y cuánto queda en obras, anticipos o proyectos aplazados. “Capex” no equivale a capacidad disponible. Tampoco todos sus componentes envejecen igual. Un terreno, una subestación, un edificio y una GPU tienen vidas económicas diferentes; mezclarlos en una sola cifra borra el riesgo de obsolescencia.

La capacidad operativa necesita además energía y conexión. La IEA proyectaba que el consumo eléctrico mundial de los centros de datos pasaría de 485 TWh en 2025 a unos 950 TWh en 2030, pero presentaba esa cifra como un escenario central, no como un contrato. La eficiencia mejora, los usos intensivos aumentan y los retrasos de red recortan los escenarios más agresivos a corto plazo. Una previsión con sensibilidades aporta más que una cifra aislada porque muestra qué tendría que cambiar para que el resultado fuese menor o mayor.

Segundo puente: de la capacidad al uso que alguien paga

Que un servidor esté encendido no significa que genere una rentabilidad suficiente. Hay que buscar utilización, contratos, ingresos reconocidos y renovación de clientes. También conviene separar la demanda externa de la capacidad consumida por el propio fabricante para entrenar modelos o mejorar productos existentes. Ambas pueden crear valor, pero producen evidencias financieras distintas.

Los resultados corporativos ayudan, aunque conservan el punto de vista de la dirección. En su conferencia de resultados del tercer trimestre fiscal de 2026, Microsoft dijo que esperaba más de 40.000 millones de dólares de capex en el trimestre y unos 190.000 millones en el año natural. También reconoció la pregunta decisiva de los inversores: cómo convertir ese gasto en capacidad lista para generar ingresos y quién terminará pagando el uso. La empresa alegó demanda superior a la oferta y crecimiento de Azure, pero una guía futura sigue siendo una afirmación de la dirección, no el resultado consumado.

El examen debe repetirse durante varios trimestres: capacidad que entra en servicio, crecimiento atribuible a servicios de IA, contratos pendientes que se convierten en ventas y tasas de uso o renovación. Si el gasto sube pero la utilización, los ingresos incrementales o la disposición a pagar no lo acompañan, el puente se debilita. Si avanzan juntos, la tesis gana apoyo sin convertirse por ello en una garantía sobre el precio de la acción.

Tercer puente: de los ingresos al beneficio económico

Los ingresos no pagan por sí solos el coste del capital. El lector debe comparar margen bruto, flujo de caja operativo, compras de propiedad y equipo, arrendamientos financieros, depreciación y costes de energía. La diferencia temporal importa: comprar un servidor consume caja ahora, mientras su coste contable puede repartirse durante años. Alargar su vida útil estimada reduce la depreciación anual y eleva el beneficio presentado, aunque no cambie el dinero ya desembolsado.

Alphabet ofreció un ejemplo concreto en sus resultados de 2025. Declaró 91.400 millones de dólares de capex anual, aproximadamente un 60% destinado a servidores y un 40% a centros de datos y redes. También informó de que la depreciación había aumentado un 38%, hasta 21.100 millones, y anticipó más presión en 2026. Esos datos no resuelven si su inversión es buena; permiten formular la prueba: ¿el crecimiento y los márgenes futuros compensan el coste de equipos, edificios, energía y sustituciones?

Hay que vigilar además quién captura el valor. Una escasez puede favorecer temporalmente a un fabricante de chips, pero la competencia, los diseños propios de los clientes, una mejora de eficiencia o el traslado del cuello de botella a la electricidad pueden cambiar el reparto. Que toda la cadena crezca no implica que cada eslabón conserve su margen.

Cuarto puente: del beneficio al precio pagado

Solo después llega la valoración. Una acción descuenta una secuencia de beneficios futuros, no el último trimestre. El ejercicio útil es invertir la pregunta: en vez de decidir si un múltiplo “parece alto”, estimar qué crecimiento de ingresos, margen y reinversión tendría que mantenerse para justificar el precio. Después se compara esa trayectoria con la duración de contratos, la intensidad competitiva, la vida útil del hardware y el coste de financiar nueva capacidad.

Tres escenarios evitan la falsa precisión. En el central, la utilización y los márgenes evolucionan como espera la empresa. En el adverso, la adopción tarda, los precios de inferencia caen o los activos se sustituyen antes. En el favorable, la demanda crece y las eficiencias elevan el rendimiento del capital. No hace falta convertirlo en una recomendación de inversión: basta con identificar qué supuesto mueve el resultado y qué dato futuro permitiría refutarlo.

Una respuesta comprobable en lugar de una etiqueta

Swisscanto acierta en una distinción esencial: puede haber potencial estructural y sobrevaloraciones concretas al mismo tiempo. Su tesis se vuelve más sólida cuando abandona la etiqueta total y se somete a cuatro puentes observables: inversión convertida en capacidad, capacidad convertida en uso pagado, ingresos convertidos en caja después de todos los costes y beneficios comparados con el precio actual.

La conclusión honesta al 25 de julio de 2026 no era “hay burbuja” ni “no hay burbuja”. Había una expansión física extraordinaria, demanda declarada y beneficios en partes de la cadena, junto con previsiones, cuellos de botella y retornos todavía por demostrar. La capacidad transferible es leer cada nueva proclamación sobre la IA como una cadena de conversiones: si falta un puente, el entusiasmo tecnológico aún no ha llegado a ser evidencia económica.